Puesta en seguridad; Mercados; Amnesia inversor

Puesta en seguridad; Mercados; Amnesia inversor
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13 enero, 2021

“Una multitud de capitalistas en Wall Street huyendo de un volcán etiquetado como“ Honestidad común ”que hace erupción en el fondo; llevan paquetes etiquetados como “Programas de tarifas secretas, acuerdos de reembolso, existencias regadas y cuentas frenéticas”. La cima del volcán muestra el rostro de Theodore Roosevelt “.

Visualización de la historia

De los Archivos

Una guía para la especulación rentable (1874)

Domingo lee

Si la historia nos enseña una cosa, es esperar lo inesperado.

En una edición del siglo XIX de The Spectator, un artículo sobre especulación describía los desafíos que enfrentan todos los especuladores. Más específicamente, el periodista juzgó que el especulador que se siente (o incluso es) el más conocedor de la especulación suele ser el que fracasa. Este especulador bien informado y experimentado se siente demasiado cómodo y subestima la probabilidad de un evento de riesgo inesperado :

“La tentación del éxito fácil y grande es demasiado fuerte para él, y tarde o temprano hace algo tonto… el hombre de amplios conocimientos es el hombre que debería tener éxito en la especulación; pero puede decidirse sobre la base de pruebas irresistibles de que no es así . O desconoce algún detalle necesario, como el especulador del lúpulo que nunca había oído hablar de la manzanilla, o ignora habitualmente el tertium quid, el accidente ”que está fuera de la previsión humana, y que en todas las ramas del arte especulador puede destruir cualquier combinación lo que sea . El jugador de ajedrez más profundo puede ver un mate inevitable y, sin embargo, si el candelabro cae sobre las piezas, es posible que nunca gane ese juego “.

Esa última línea es la que más me queda, y vale la pena repetirla aquí:

“El jugador de ajedrez más profundo puede ver un mate inevitable y, sin embargo, si el candelabro cae sobre las piezas, es posible que nunca gane ese juego”.

En el mundo actual, esta metáfora podría aplicarse a los modelos de riesgo en 2008 que podrían haber calculado todo a la perfección, pero no tuvieron en cuenta la posibilidad salvaje de que el mercado de la vivienda cayera precipitadamente en 2008. El artículo de Spectator continúa describiendo cómo el Es probable que un especulador “bien informado” y confiado fracase porque no respeta la posibilidad de que se caiga el candelabro (un evento de cisne negro).

“Cualquiera que sea la causa, los corredores experimentados creen que el hombre bien informado es de todos los hombres el que tiene más mala suerte. De hecho, más bien desconfían del conocimiento de cualquier tipo, afirmando, en una especie de jerga epigramática, que “con buena información y dinero barato, un hombre puede estar en bancarrota en una semana”, opinión en la que, en lo que se refiere a lo que se llama “información temprana”, los editores más capaces coincidirán “.

Entonces, ¿qué tiene que ver todo esto con las lecturas del domingo de hoy?

Bueno, la publicación de la semana pasada se centró en uno de los principales efectos colaterales del COVID-19: las quiebras. A medida que continúan el impacto económico de los bloqueos globales y el cambio en los hábitos de gasto de los consumidores, vale la pena dedicar más tiempo a las implicaciones financieras y económicas del coronavirus. Además de las quiebras, otro efecto de segundo orden de COVID-19 es el repunte de las tasas de incumplimiento de los préstamos apalancados y el impacto posterior en los instrumentos titulizados como las CLO.

Una pregunta que se avecina para los inversores es qué tan preparado estaba el sistema financiero para un raro impacto negativo como el COVID-19, que ha cerrado industrias enteras. ¿Los productos como los CLO, que se componen de préstamos apalancados, están equipados para manejar las ramificaciones económicas y financieras de COVID-19? ¿O es esta pandemia global el candelabro que cae sobre el tablero de ajedrez, como lo describió nuestro periodista del siglo XIX?

Los productos titulizados como los CLO están diseñados para mitigar el riesgo a través de la diversificación, de modo que cualquier incumplimiento sea compensado por una gran cantidad de préstamos vigentes. Sin embargo, como hemos visto recientemente en el caso de 2008, si todo va mal, la diversificación no puede ser de gran ayuda.

Con el repunte de las tasas de incumplimiento de los préstamos apalancados durante los últimos meses como resultado de la pandemia, esta semana nos centraremos en la historia de los productos titulizados. ¡Así que vamos a sumergirnos!

Hipotecas de alto riesgo para plantaciones (sobre manías, procesos Ponzi y comercio ilegal)

Si bien este artículo cubre las hipotecas de alto riesgo, no son esas hipotecas de alto riesgo. En cambio, este artículo se centra en las hipotecas de alto riesgo para las plantaciones en el siglo XVIII, que según el autor es un excelente ejemplo de una burbuja Kindleberger-Minsky:

“Al probar diferentes teorías económicas, encontramos que el sistema de negociación encaja muy bien en el modelo de burbuja clásica de Kindleberger y Minsky. El aumento de los precios, especialmente del café, junto con una forma de financiación de las nuevas hipotecas de alto riesgo para las plantaciones, proporcionaron el ‘desplazamiento’. Este negocio aparentemente rentable atrajo a muchos plantadores, directores de fondos e inversores. Una vez que se produjo algún revés entre 1769 y 1771 (sequía, caída de los precios y ataques marrones), la manía comenzó a desmoronarse. Aquellos con buen ojo, que vendieron sus plantaciones o bonos antes de que comenzara la fase de angustia, fueron los ganadores. Los que mantuvieron su inversión fueron los perdedores. La crisis de 1772-3 no fue el evento que destruyó el sistema de negociación, fue solo otra forma de señalar a los ignorantes que había llegado la fase del descrédito. Esto también explica por qué no hubo un cese inmediato en el otorgamiento de hipotecas: todavía había personas que no habían aceptado la derrota del sistema. Después de que se efectuó la quiebra de Ter Borch en 1774, esto se volvió aún más difícil de ignorar.por eso el flujo de hipotecas casi se secó en los dos años siguientes ».

Volviendo a los tres tipos de financiación descritos anteriormente (con cobertura, especulativo, ponzi), este artículo muestra la evolución de las hipotecas de alto riesgo para plantaciones en financiación ponzi. Recuerde, esto es generalmente un escenario en el que ‘ c cubiertas ashflow ni principal ni los intereses; las empresas solo apuestan a que el activo subyacente se apreciará lo suficiente para cubrir sus pasivos. Si eso no sucede, quedarán expuestos ”.

Efectivamente, los plantadores discutidos en este artículo ‘en el mejor de los casos podrían pagar los intereses de sus hipotecas, convirtiéndolos en prestatarios especulativos’. Del mismo modo, ” eran vulnerables a las crisis, como la disminución de los precios de los productos y las sequías, y esto podría aumentar la carga de su deuda …”

Con las observaciones anteriores hemos llegado a los aspectos Ponzi del sistema. El punto es que la estructura de negociación solo podría continuar mientras se invirtiera dinero nuevo en ella. Se creó un proceso Ponzi que ocurre naturalmente cuando los primeros inversores fueron recompensados ​​con altos pagos de intereses y es probable que sus historias positivas, junto con las de los administradores de fondos, convencieran a más personas a poner su dinero en el sistema. Esto era muy necesario, ya que había pocos prestatarios de cobertura en la estructura de negociación. La mayoría de los plantadores, en el mejor de los casos, podrían pagar los intereses de sus hipotecas, convirtiéndolos en prestatarios especulativos. Sin embargo, eran vulnerables a choques, como la disminución de los precios de los productos y las sequías, y esto podría aumentar la carga de su deuda, al igual que lo hizo el consumo conspicuo.Si esto continuaba, los plantadores se convertían en prestatarios Ponzi y obtener más crédito era la única forma de avanzar. Sería suficiente una prisatie más alta o una nueva hipoteca con otro fondo, pero esto no podría continuar para siempre. A medida que aumentaba la proporción de prestatarios Ponzi en el sistema, se volvía inestable y estaba destinado a colapsar ‘.

Sin embargo, el ‘momento Minsky’ (que he cubierto antes) se puede encontrar en el colapso de los precios del café, que fue el cultivo elegido por muchas plantaciones. De repente, la capacidad de hacer pagos hipotecarios se redujo a cero a medida que las ganancias se redujeron drásticamente:

El mercado financiero y la política de deuda pública en Francia, 1746-1793

Escribí sobre esta loca historia de asegurar la vida de los niños aquí, y aquí hay un extracto del artículo:

Aunque las rentas vitalicias son el enemigo jurado de muchos asesores en la actualidad, estos contratos financieros resultaron muy populares entre el gobierno francés en el siglo XVIII. El estado había utilizado anualidades de ‘tasa dependiente de la edad’ para financiar tres campañas militares, antes de reintroducir las anualidades de ‘tasa fija’ (cuyo precio era independiente de la edad) en 1761. A partir de este año, dos factores clave llevaron a una inversión atractiva oportunidad para un grupo de hábiles banqueros de Ginebra.

El primero fue una falla crucial en el sistema de tarifa plana. En particular, los cálculos utilizados para fijar el precio de las anualidades aún se basaban en el supuesto de que los compradores rondarían los 50 años. Se prestó poca atención a la idea de que una persona más joven pueda comprar una anualidad y recibir un rendimiento sustancialmente más alto de su inversión por el resto de su vida.

El segundo factor, y quizás más importante, era que los banqueros podían comprar anualidades a otras personas designándolas como ‘tête’ (nominado) en un contrato.

“Los precios de tarifa plana dieron rendimientos cercanos al mercado en adultos de alrededor de 50 años. Los precios de tarifa plana discriminaban a los adultos mayores. Para obtener un rendimiento más alto, se tenían que comprar anualidades sobre la vida de los niños. No existía ninguna restricción legal para nombrar a terceros como vidas contingentes. ” – Velde y Weir

Como muestra la tabla anterior, las rentas vitalicias de niños sanos fueron la inversión de mayor rendimiento en Francia. Operando desde su oficina de París, un grupo de banqueros de Ginebra compró contratos de anualidad para las jóvenes de Ginebra. Sin embargo, comprar una anualidad para una niña soltera era una inversión arriesgada. Si ella moría, el flujo de ingresos del banquero terminaba inmediatamente. Para protegerse contra este riesgo, los banqueros establecieron pantallas para buscar a los niños más sanos y establecieron una cartera diversificada de 30 a 50 anualidades para estas niñas.

En términos de pantallas, los banqueros buscaron niñas que habían sobrevivido a la viruela y provenían de familias adineradas que podían pagar una atención médica de calidad. Cada una de estas pantallas redujo las probabilidades de muerte prematura en su cartera y pérdida de ingresos.

Los activos recién titulizados se hicieron tan populares que los bancos incluso vendieron tramos de sus carteras de rentas vitalicias a los inversores:

“Los bancos de Ginebra compraron grandes cantidades en cada vida para reducir los costos de transacción, pero juntaron anualidades en suficientes vidas diferentes para reducir el riesgo … Los bancos revendieron pequeñas fracciones de sus conjuntos de anualidades a inversionistas individuales y generalmente cobraron la anualidad por ellos. Reestructuraron los dividendos en otros paquetes, incluidas las tontinas “. —Velde y Weir

Finalmente, aquí está el extracto completo del artículo de Velde y Weir que utilicé como recurso clave en mi artículo:

“En las décadas de 1750 y 1760, la fijación de precios de tasa fija tuvo relativamente poco impacto en el costo total de los préstamos del gobierno porque la mayoría de los compradores de rentas vitalicias seguían siendo adultos que compraban rentas vitalicias para sus propias vidas, sus cónyuges o sus sirvientes adultos. los precios fijos dieron rendimientos cercanos al mercado en adultos de alrededor de 50 años. Los precios fijos discriminaban a los adultos mayores. Había pocos proveedores alternativos importantes de rentas vitalicias, por lo que el gobierno puede haberse beneficiado de la demanda pública de activos para suavizar el consumo del ciclo de vida. Para obtener un rendimiento más alto, se tenían que comprar anualidades sobre la vida de los niños.

No existía ninguna restricción legal para nombrar a terceros como vidas contingentes. Los dos impedimentos principales fueron (1) el riesgo de que todos los ingresos se perdieran para el inversionista si el tercero fallecía y (2) los costos de transacción involucrados en documentar la supervivencia del tercero cada año para cobrar la anualidad. La solución técnica al problema de invertir en la vida de los niños surgió a principios de la década de 1770 en un famoso esquema conocido como las “trente demoiselles de Geneve” 80. Comenzó como dominio exclusivo de los bancos de Ginebra, a través de sus sucursales en París. Los bancos desarrollaron listas de niñas de familias de Ginebra para nombrarlas como vidas contingentes. Las familias fueron seleccionadas por su historial de salud y longevidad. La mayoría de las niñas tenían entre cinco y diez años y fueron seleccionadas solo después de sobrevivir a la viruela (o después de la inoculación,que se introdujo en la década de 1780).

Los bancos de Ginebra compraron grandes cantidades en cada vida para reducir los costos de transacción, pero juntaron anualidades en suficientes vidas diferentes para reducir el riesgo. El número más común de vidas individuales en un grupo fue de 30, de ahí el nombre del esquema ‘. Igualmente importante fue la innovación en la comercialización de las rentas vitalicias para el público inversor. Las rentas vitalicias del plan de Ginebra se convirtieron en un activo fácilmente negociable, a diferencia de las rentas vitalicias compradas por la propia vida o la vida de los miembros de la familia, porque la selección desapasionada de vidas por parte del banco eliminó los problemas de información asimétrica y riesgo moral. Los bancos revendieron pequeñas fracciones de sus conjuntos de anualidades a inversores individuales y, por lo general, les cobraron la anualidad. Reestructuraron los dividendos en otros paquetes, incluidas las tontinas “.

Titulización en la década de 1920

“Este documento cuantifica la escala y el alcance del mercado de bonos hipotecarios de bienes raíces comerciales en el período que rodea a la década de 1920 en un intento por comprender mejor el papel de la deuda hipotecaria minorista en el desarrollo urbano temprano. En particular, este documento cuantifica el tamaño del mercado, identifica los factores de riesgo que afectan el margen de rendimiento del cupón sobre los bonos del Tesoro y utiliza un conjunto de datos único para construir un índice de precios de hipotecas comerciales durante el período 1926-1935.

Un apetito minorista sustancial por valores inmobiliarios durante este período puede haber contribuido significativamente a un auge real de la construcción, pero la especulación demasiado optimista en estos valores puede haber llevado a la sobreconstrucción. El rápido deterioro de estos valores y una caída casi completa en la emisión muestran, ex post, que los inversores tenían demasiada confianza en la construcción de los fundamentales durante los años de auge. El colapso en el valor de los valores inmobiliarios como activos colaterales precedió al colapso de 1929 y puede haber contribuido a la caída de los precios de los activos en general “.

Respuesta a una crisis bancaria en la sombra: las lecciones de 1763

En este artículo de la Fed de Atlanta, los autores cubren la Crisis de 1763, que presenta un ‘shock’ similar en forma de quiebra bancaria tras la Guerra de los Siete Años, que provoca una reacción en cadena en otras áreas del sector financiero.

En agosto de 1763, el norte de Europa experimentó una crisis financiera con numerosos paralelos al episodio de Lehman Brothers de 2008. La crisis de 1763 fue provocada por el fracaso de un importante proveedor de préstamos de aceptación, una forma de crédito titulizado que se asemeja al papel comercial moderno respaldado por activos. El banco central en el centro de la crisis, el Banco de Amsterdam, respondió ampliando la gama de garantías aceptables para sus transacciones de recompra. El análisis de los datos de archivo muestra que esta fuente de liquidez de emergencia ayudó a contener los efectos de la crisis, al evitar el colapso de al menos otros dos titulizadores importantes. Si bien los temas subyacentes parecen haber cambiado poco en 250 años, el alcance modesto de la intervención de liquidez de 1763, junto con la naturaleza poco regulada del panorama financiero del siglo XVIII,proporcionan algunos contrastes informativos con los acontecimientos de finales de 2008 ‘.

En conclusión, los autores encuentran:

‘The Panic of 1763 registra una receta angustiosamente familiar para la conflagración financiera. Los ingredientes inflamables incluyen un sistema de titulización con numerosas exposiciones cruzadas (préstamos de aceptación), un shock agregado a los valores de las garantías (el final de la Guerra de los Siete Años) y decisiones políticas erráticas (por parte de las autoridades monetarias prusianas). La chispa la proporciona el colapso de un solo participante (de Neufville) que está “demasiado interconectado para fallar” (en opinión de los peticionarios de Hamburgo), pero que no obstante fracasa. Faltan en la mezcla las distorsiones demasiado grandes para fracasar de los entornos financieros modernos, pero estas parecen no haber sido necesarias en el mundo poco regulado de las finanzas del siglo XVIII.

La anatomía de una crisis hipotecaria residencial: una mirada hacia la década de 1930

“Mirar hacia atrás a la década de 1930 brinda la oportunidad de examinar una grave crisis hipotecaria mientras vivimos otra. Este artículo examina el desarrollo del mercado hipotecario residencial durante la década de 1920, las interrupciones institucionales que ocurrieron en la década de 1930 y la respuesta política de los gobiernos federal y estatal. La crisis reformó la estructura y el desarrollo del mercado hipotecario residencial y condujo a un sistema de posguerra en el que los prestamistas de cartera dominaban los mercados locales e interregionales. Algunas innovaciones anteriores a 1930 —seguros hipotecarios y préstamos asequibles de alto apalancamiento— se incluyeron en los programas federales y se convirtieron en parte del nuevo sistema. Pero los primeros experimentos y propuestas de titulización no sobrevivieron a la década de 1930 y la implementación de esta innovación se retrasó cuarenta años “.

Este artículo cubre una crisis hipotecaria estadounidense, pero no la de 2008. Al observar la crisis hipotecaria de la década de 1930, el autor encuentra “cuatro elementos que dieron forma a la crisis de la década de 1930 y definen su impacto a largo plazo en el mercado hipotecario de vivienda de la nación :

  1. La crisis fue precedida por una década durante la cual la deuda hipotecaria residencial de la nación creció a un ritmo inusualmente rápido mientras la innovación financiera reconfiguraba el mercado hipotecario mismo. Tres innovaciones de la década de 1920 ocupan un lugar destacado: préstamos hipotecarios asequibles para viviendas de alto apalancamiento, seguros hipotecarios privados y dos formas tempranas de titulización.
  2. Cada uno de los intermediarios que introdujeron innovaciones en el mercado en la década de 1920 sufrió liquidaciones prolongadas durante la década de 1930. Estos complejos procesos fueron administrados públicamente pero no financiados con fondos públicos.
  3. Las medidas federales de emergencia, incluido un “banco malo” financiado con fondos públicos (el HOLC), fortalecieron a los prestamistas de cartera institucional mientras se liquidaban los innovadores de la década de 1920. El cambio regulatorio adicional creó estructuras institucionales dentro de las cuales estos prestamistas de cartera dominaron la deuda hipotecaria residencial durante las siguientes cuatro décadas.
  4. Se ofrecieron propuestas para incorporar cada una de las innovaciones de la década de 1920 en nuevos programas federales. Un esfuerzo, para hipotecas aseguradas de alto apalancamiento, tuvo éxito en la forma del programa de préstamos de la FHA; el otro, para una estructura de titulización patrocinada públicamente, no lo hizo. Como resultado, la titulización en el mercado residencial se retrasó durante cuatro décadas y luego adoptó una estructura institucional fundamentalmente diferente “.

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